王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。100块钱值多少美元，100美元是几百元钱strong>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高(gāo)。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难100块钱值多少美元，100美元是几百元钱再降了(le)。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金(jīn)的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下(xià)会(huì)被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等(děng)，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。