《基金经理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前(qián)市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债(zhài)务扩张铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技的领域(yù)，它的(de)下游(yóu)需求也主要(yào)来自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉动转向人铅笔芯真的含铅且有毒吗 铅笔芯导电吗力资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步(bù)面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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