分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融(róng社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继(jì)续下行带来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中央经济工(gōng)作会议(yì)的(de)部署(shǔ)，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币(bì)政(zhèng)策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回(huí)落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的(de)模板

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