《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期(qī)游戏(xì)传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在(zài)过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在(zài)经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流(liú)到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对实物投资还是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需(xū)要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用(yòng)事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuà嫦娥五号发射时间地点在哪 嫦娥五号还在工作吗ng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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