核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金(jīn)的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融(róng)资持续性的关(guān)键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)稳定性(xìng)较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居(jū)民部门，而(ér)居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续(xù)改(gǎi)善增强(qiáng)融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行(xíng)较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前(qián)置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重红十字会三救三献是什么 红十字会是公务员还是事业编可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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