来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持续(xù)宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看走势比较(jiào)一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理解“货(huò)币”的(de)基本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还(hái)不(bù)错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门(mén)持有的(de)理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行(x迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看íng)借1万元钱，其存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(j迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看iā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构(gòu)也能够看出来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民部门来(lái)看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通(tōng)胀偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的(de)融资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求才(cái)能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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