平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市场预计(jì)6月不(bù)加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价(jià)格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。C80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米PI环比走(zǒu)势(shì)上(shàng)扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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