王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破(pò)，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默(mò)买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要(yà再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了o)求是(shì)相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可(kě)能是买(mǎi)入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资金成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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