核心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币)增融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿(yán)，新增融(róng)资在前(qián)置发(fā)力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道(dào)在经过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务(wù)于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入(rù)预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增(zēng)速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求(qiú)依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力(lì)强度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人部(bù)门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策(cè)曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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