《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资者需(xū)要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提供明显的(de)增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.9美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母3万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母