文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuà女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束ng)较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率(lǜ)自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大(dà)月(yuè)，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个(gè)月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议投资女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束(zī)者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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