文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或(huò)是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本(běn)，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出(chū)了(le)地(dì)方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短(16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长"2023年谁来加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年(nián)份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一(yī)步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 16英寸是多少厘米，16英寸是多少厘米长