平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà东莞属于几线城市)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际(jì)能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据(jù)也印证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能东莞属于几线城市源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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