主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导(dǎo)致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业(yè为什么风流女人看指甲)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营(yíng)业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力(lì)缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的(de)下滑过程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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