摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低(dī)，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下(xià)来(lái)重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解)民存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一(yī)些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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