主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两方面(miàn)，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子(zi)设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子利润增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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