核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在(zài)“中特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格(gé)和(hé)主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业(yè)板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季(jì)度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢(huī)复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大(dà)幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推(tuī)动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通(tōng)行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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