文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银(yín)行特别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他(tā)自(zì)己的问题，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血的(de)同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字(zì)楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发(fā)08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联(lián)网信(xìn)息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值(zhí)科(kē)技股上。未(wèi)上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高(gāo)利率的(de)环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的(de)创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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