分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期(qī)、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目(mù)：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年以来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们(men)判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农(nóng)村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今(jī区位条件要从哪些方面分析学校，区位条件要从哪些方面分析出来n)年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后(hòu)续将继续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同比压力(lì)较大(dà)，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

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