“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年(nián)新房(fáng)的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在(zài)资(zī)本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率(lǜ)是(shì)不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意(yì)的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房(fáng)企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行(xíng)较积(jī)极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民(mín)营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布(bù)局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛(gé)找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月(y顶的速度越来越快越叫的原因uè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　顶的速度越来越快越叫的原因>产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分(fēn)别(bié)是(shì)富安(ān)娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意，能(néng)做到(dào)提价(jià)难度(dù)是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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