主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业一寸多少厘米公分 一寸是几个手指企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收(shōu)一寸多少厘米公分 一寸是几个手指增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企业盈利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　一寸多少厘米公分 一寸是几个手指证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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