文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国银行(xíng)并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产概(gài)率大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

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