王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度(dù)低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔(bá)地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别难验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了(le)4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可(kě)能是高股(gǔ)息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持股变化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(大冤种什么意思，大冤种和大怨种区别yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研(yán)究报告，不构成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体(tǐ)投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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