“现(xiàn)在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参(cān)考

　　那么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新房的(de)销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会(huì)特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是(shì)有着(zhe)较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)点。一方面(miàn)，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是(shì)有(yǒu)节制(zhì)地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些房企的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时(shí)要出(chū)手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到(dào)机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三年时间(jiān)，房地产市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自(zì)身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团(tuán)的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上(shàng)游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保有(yǒu)的住(zhù)房规模越来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报(bào)的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的(de)房地产产业链(liàn)股票(piào)还有金地(dì)集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过(guò)服(fú)务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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