平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银(y2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数ín)行(xíng)下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国(guó)经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资(zī)分(fēn)别(bié)同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)2022年中本贯通上海有哪些学校，中本贯通上海有哪些学校分数贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱动(dòng)其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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