“现(xiàn)在(zài)的房地(dì)产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无(wú)疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负(fù)债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极(jí)的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控(kòng)制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民营房(fáng)企(qǐ)，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自(zì)然而(ér)然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐweather可数吗感叹句，a bad weather可数吗)民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通(tōng)股东中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的(de)基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土(tǔ)房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发(fā)布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价翻了超一倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产(chǎn)开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内(nèi)迄今(jīn)涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安(ān)娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公募(mù)。有意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和(hé)比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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