《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能继续对(duì)一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒(méi)和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调(diào)，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济(jì)疲函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银(yín)金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈(quān)，成为外需(xū)和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷(dài)在(zài)经历了积压需(xū)求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回(huí)归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国(g函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀uó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而(ér)价(jià)格维(wéi)持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通(tōng)胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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