文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民(mín)杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季(绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以及202绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人2年(nián)两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居(jū)民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年(nián)的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的(de)一(yī)半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人