分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是(shì)主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(jiǎ)期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于(yú)我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行(xíng)幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板

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