文：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不(bù)应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科(kē)技(jì)企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力(lì)的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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