摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(z五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方ī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内(nèi)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方债净发(fā)行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的(de)同比多增。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度(dù)出表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长，4月理财规五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负(fù)债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银(yín)企(qǐ)业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化(huà)。

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