分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　work on的用法以及语法，workon的用法总结trong>4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biànwork on的用法以及语法，workon的用法总结)动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的(de)1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也(yě)因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存(cún)款大幅回(huí)落(luò)，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官(guān)方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入(rù)降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)<work on的用法以及语法，workon的用法总结/p>

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