平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，并(bìng)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)，美国中期(qī)经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的7现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？8.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押(yā)注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和(hé)价(jià)格均(jū现在泰山顶上的温度大约是多少度呢，现在泰山山顶的温度有多少？n)可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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