“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择卅是什么意思，卅是什么意思,读音，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的(de)公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开(kāi)发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我们会(huì)特别重视企业(yè)的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是否也是(shì)业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来(lái)看国央企(qǐ)与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比民营(yíng)房企(qǐ)，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就(jiù)长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现了较(jiào)强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭(háng)州的较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进入存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建(jiàn)材(cái)、家(jiā)居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还卅是什么意思，卅是什么意思,读音是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成(chéng)为志邦家(jiā)居(jū)十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股(gǔ)也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做(zuò)到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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