文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一(yī)季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态(tà很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短i)势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆(gān)率来(lái)看(kàn)，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利(lì)率下行很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集(jí)中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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