平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们(men)认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强或(huò)发生新(xīn)的供(gōng)给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更(gèng)高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车(chē)销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需(xū)求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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