文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张表示第一的词语四字，古代表示第一的词语。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语、增加储蓄的(de)现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济快速发展的时(shí)期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一(yī)个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用(yòng)了专(zhuān)项债(zhài)的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩(suō)水，除一(yī)线城市(shì)二(èr)手房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动表示第一的词语四字，古代表示第一的词语较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累(lèi)计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部门发(fā)放了(le)近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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