来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货(huò)币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存(cún)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)张柏芝第三胎和谁生的，张柏芝第三胎和谁生的是谢贤吗管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融的数(shù)据来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的(de)融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实(shí)体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

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