核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年(nián)1闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局0月底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风(fēng)格指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业(yè)权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现(xiàn)最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面(miàn)，去(qù)年二十大(dà)报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增(zēng)速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于相(xiāng)对基(jī)本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数(shù)和推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具(jù)有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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