摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但(d英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表àn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能(néng)来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一(yī)是社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月贷款持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发(fā)力(lì)的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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