文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风(fēng)险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模(mó)、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技(jì)企(qǐ)业可以重塑(sù)人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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