核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已连续(xù)走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润(rùn)向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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