摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民(mín)融资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(sh一个立一个羽念什么字òu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的(de)理财(cái)资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布(bù)，观察(chá)3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近一个立一个羽念什么字(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基(jī)本回到数(shù)据(jù)发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期(qī)利率已下(xià)行(xíng)一个立一个羽念什么字至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 一个立一个羽念什么字