文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似几家美(měi)国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机，其(qí)实都(dōu)是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行的资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题(tí)不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场(chǎng)，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其(qí)实算不(bù)上(shàng)真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚(shèn)至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全(quán)球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)-37亿(yì)美(měi)元。如今大型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也(yě)主要开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科(kē)创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本(běn)与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持(chí)久的(de)经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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