文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来(lái)看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特(tè)别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城(退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思chéng)镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季(jì退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思)度(dù)处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大支持，但二(èr)者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门(mén)投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部(bù)分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决办(bàn)法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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