来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实(shí)任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们(men)对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等(děng)，那(nà)样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币创造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一(yī)度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当(dāng)前(qián)美(měi蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到(dào)了(le)2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情(qíng)况来看，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负(fù)债端的(de)融(róng)资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货(huò)币流(liú)转速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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