摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非(fēi)常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企(qǐ)业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业存(cún)款；三是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均语言凝练和凝炼的区别，凝练和凝炼的区别是什么(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可(kě)能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是(shì)否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动(dòng)性(xìng)维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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