“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无论(lùn)是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会(huì)特(tè)别(bié)重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是(shì)不是行业(yè)内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感(gǎn)觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是(shì)看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企(qǐ)，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的(de)采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具指甲刀品牌排行榜前十名，指甲刀哪个品牌质量好消费的增长(zhǎng)却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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