核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但(dàn)其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风五的大写是什么格(gé)指数看，风格特征也并不明(míng)确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎(yì)，今年以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场五的大写是什么或由前(qián)期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从(cóng)全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶层文件落地执行(xíng)五的大写是什么的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复(fù)合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加(jiā)速(sù)发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大(dà)可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 五的大写是什么