文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔trong>

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系(xì)内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一个(gè)非常规(guī)财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调(diào)整财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，从过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期。